CRRC Times Electric: половина цены H-акции — деньги на счетах, остальное — ~4,6 годовой прибыли железнодорожного бизнеса. Таргет HK$38 на три года

Идея в пяти пунктах

• Деньги — половина цены. Чистые деньги на 30.06.2026 — 15,7 млрд юаней (денежные средства, депозитные сертификаты и срочные вклады минус весь долг, включая займы у материнской компании) — это 51% капитализации по цене H. После октябрьских дивидендов и без ограниченных средств — 13,3 млрд [А/Б].
• Бизнес — олигополия. Тяговое оборудование для поездов и метро внутри группы CRRC: маржа 41%, доля в тяге метро — 61%. Прибыль без разовых статей росла на 26% в год в 2021–25 [А].
• Цена закладывает сжатие. При 10% требуемой доходности цена H эквивалентна падению операционной прибыли на 7–10% в год бесконечно; цена A — росту на ~2% в год; брокеры ждут +6% в 2026 и +12% в 2027 [Б/В].
• Деньги возвращаются сами компанией. Дивиденды — 36–37% прибыли (4,4% после налога по цене H) и выкуп H-акций с погашением: разрешение на 10% H действует до ~06.2027 [А].
• Главный риск — застой, а не обман. Прибыль в 1П 2026 +2,4%, полупроводниковая дочка −52%, новая энергетика −65%, выкуп остановлен после 25.06 [А].

Таргет: откуда HK$38

Таргет — середина между двумя оценками: переоценкой H-акции к P/E материнской CRRC в Гонконге (9,2 на нынешней прибыли — HK$33,6) и моделью по частям (HK$42,3). HK$38 — это P/E ~10,4 на прибыли за 12 мес.: всё ещё дешевле A-акции той же компании (15,2) и ниже A-аналогов. Дивиденды за три года — ~HK$3,5 после налога 10% [Б].

• Медвежий: ж/д выручка −15%, новое оборудование без прибыли, доходность 12%, деньги — на 50%

  Цена, HK$

  23,2

  К цене

  −14%

  С дивидендами

  −1%

• Без переоценки: цена стоит, получаем дивиденды

  Цена, HK$

  26,88

  К цене

  0%

  С дивидендами

  +13%

• Переоценка к CRRC H: P/E 9,2 на нынешней прибыли

  Цена, HK$

  33,6

  К цене

  +25%

  С дивидендами

  +38%

• Таргет: середина между переоценкой к CRRC H и моделью по частям

  Цена, HK$

  38

  К цене

  +41%

  С дивидендами

  +55%

• Модель по частям «Сейчас»: прибыль 12 мес., доходность 10%, деньги — на 75%

  Цена, HK$

  42,3

  К цене

  +57%

  С дивидендами

  +70%

• Бычий: ж/д +8%, маржа нового оборудования 10%, доходность 9%, деньги — на 100%

  Цена, HK$

  61,3

  К цене

  +128%

  С дивидендами

  +141%

Модель по частям: прибыль без разовых статей за 12 мес. распределена между ж/д и новым оборудованием пропорционально выручке, поток делится на требуемую доходность без учёта роста, деньги засчитываются с долей «для миноритария», долг вычитается полностью. Это капитализация бухгалтерской прибыли, а не свободного денежного потока: в 2023–25 капзатраты съели весь поток. Калькулятор с ползунками — на странице компании. HK$ привязан к доллару США; в долларах таргет — ~US$4,85.

Через что зарабатываем

• Дивиденды

  Что и сколько

  Компания платит ≥30% прибыли с 2021 г., фактически 36–37%; с 2025 г. — дважды в год. Около HK$1,31 на акцию в год: 4,4% после налога 10% (3,9% при 20%)

  Кто решает

  компания

  Признак

  финальный дивиденд за 2026 — март 2027; выплата ≥40% прибыли усиливает идею

• Выкуп H-акций с погашением

  Что и сколько

  С 10.02 по 25.06.2026 выкуплено 27,2 млн H-акций на HK$1,03 млрд. Новое разрешение — до 46,2 млн H (10% H) до ~06.2027; после 25.06 покупок нет. Полный выкуп по HK$27 — +3,2–3,6% к прибыли на акцию

  Кто решает

  компания (добровольно)

  Признак

  уведомления о выкупе на HKEX

• Восстановление прибыли и переоценка

  Что и сколько

  С июля 2026 растут цены на IGBT; тендеры на локомотивы в 1П 2026 — 308 против 120; пик капзатрат пройден. Переоценка к P/E CRRC H (9,2) — HK$33,6

  Кто решает

  рынок

  Признак

  прибыль полупроводниковой дочки во II полугодии; маржа нового оборудования ≥23%

Бизнес: деньги приносит железная дорога

• Ж/д транспорт: тяга, сети управления, сигнализация, путевая техника

  Выручка 2025, млн юаней

  15 806

  Рост 1П 2026

  +9,7%

  Валовая маржа 1П 2026

  41,3%

  Доля валовой прибыли 1П 2026

  73%

• Новое оборудование: IGBT/SiC, приводы EV, инверторы, морское

  Выручка 2025, млн юаней

  12 781

  Рост 1П 2026

  +3,5%

  Валовая маржа 1П 2026

  21,2%

  Доля валовой прибыли 1П 2026

  27%

• — в т. ч. силовые полупроводники

  Выручка 2025, млн юаней

  5 360

  Рост 1П 2026

  +11,7%

• — электроприводы EV

  Выручка 2025, млн юаней

  3 268

  Рост 1П 2026

  +46,5%

• — новая энергетика (PV, накопители)

  Выручка 2025, млн юаней

  2 401

  Рост 1П 2026

  −65%

[А] Годовой отчёт 2025 (с. 41–43), промежуточный 1П 2026 (с. 31, 176). Компания раскрывает один операционный сегмент; прибыль по направлениям — наша оценка. Полупроводниковая дочка Times Semiconductor (77,86% у компании): прибыль 1 193 млн (2024) → 926 млн (2025) → 212 млн за 1П 2026. С июля 2026 компания и отрасль повышают цены на IGBT на 10–15% [В].

Почему H-акция, а не A

• Та же акция — вдвое дешевле. A в Шанхае — 47,10 юаня, H в Гонконге — HK$26,88 (≈22,86 юаня): премия A/H 106%. У материнской CRRC — 42%. Права и дивиденд одинаковые [Б].
• Премия выросла за год с ~40% до 106%. H-акция подешевела на 40%, A — на 17%. Рост премии совпал с остановкой выкупа H-акций (25.06) и слабым отчётом за 1П [А/Б].
• Материковые инвесторы покупают H: доля Southbound выросла с 18,9% H-акций (30.06) до 23,25% (23.10) [В: HKEX через Tushare].
• Ликвидность: оборот H — около US$10,7 млн в день (90 дней) [В: IBKR].

Условия входа, добавления и отмены

Входить после отчёта за 9 месяцев (31.10.2026), если:

• Прибыль акционерам за 9 месяцев 2026 — не ниже 2 720,5 млн юаней, то есть III квартал ≥ 1 008 млн (в 2025 — 1 049 млн).
• Денежный поток от операций за 9 месяцев положительный (9М 2025: +2 117 млн).
• Счета к получению на 30.09.2026 выросли к 30.09.2025 не быстрее выручки за 9 месяцев.
• Если отчёт не раскрывает депозит в финкомпании группы и займы у материнской компании — входить меньшей долей или ждать годового отчёта.

Добавлять, если:

• компания выкупила H-акций хотя бы на HK$300 млн за три месяца;
• или выплатила за 2026 год ≥40% прибыли;
• и условия входа выполняются в следующем отчёте.

Идея отменяется, если:

• прибыль за 2026 год ниже 2025 (4 096,5 млн юаней) или денежный поток от операций за год меньше 70% прибыли;
• дебиторка растёт быстрее выручки два квартала подряд;
• депозит в финкомпании группы больше 2 млрд или 15% денег, займы у материнской компании растут;
• новая стройка или покупка дороже 5 млрд юаней;
• выплата за 2026 год меньше 30% прибыли;
• разрешение на выкуп истекает (~06.2027) без покупок;
• инвестиции в железные дороги за 2026 год ниже 2025;
• выделение полупроводниковой дочки на биржу с размытием доли;
• группа CRRC попадает в список США, запрещающий инвестиции (NS-CMIC).

Риск-гейт: AMBER

• Реальность денег

  Что нашли

  17,5 млрд юаней денег и депозитов; проценты ~1,7–2,4% — по ставкам; долг 2,6% активов

  Статус

  GREEN

• Изъятие контролёром

  Что нашли

  Платежи группе вне закупок товаров — 279 млн = 6,5% прибыли (порог 10%); гарантий за группу нет; «услуги» материнской компании на 127 млн не расшифрованы

  Статус

  GREEN с оговоркой

• Финкомпания группы

  Что нашли

  1,98 млрд в CRRC Finance = 11,4% денег (порог 10%), у лимита 2 млрд

  Статус

  AMBER

• Деньги при займах

  Что нашли

  При 17,5 млрд своих денег заняла у материнской компании 1,24 млрд под 2%; причина не раскрыта

  Статус

  AMBER

• Дебиторка

  Что нашли

  +18,5% за 1П 2026 при выручке +7%; часть роста — замена векселей счетами

  Статус

  AMBER

• Скрининги

  Что нашли

  Деньги от операций / прибыль за 3 года — 0,93; Beneish −2,10; Sloan 0,5%; Altman Z'' 5,2

  Статус

  GREEN

• Аудитор, залоги

  Что нашли

  KPMG, стандартное заключение; залогов нет; разовые статьи — 4–5% прибыли

  Статус

  GREEN

Признаков вывода денег контролёром по раскрытым операциям нет. Риск в другом: госкомпания копит деньги, часть держит в финкомпании группы и одновременно занимает у материнской компании. Снимается отчётом за 9 месяцев и возобновлением выкупа или ростом выплат.

Что не проверено

• Статус группы CRRC в санкционных списках США: список Минобороны (1260H) не запрещает владение, запрещает список Минфина NS-CMIC — по первоисточникам не проверено.
• Есть ли у полупроводниковой дочки обязательство выкупить доли у стратегических инвесторов 2024 года — документ сделки не прочитан.
• Налог на дивиденды H: 10% для компаний и номинальных держателей, 20% для иностранных физлиц (объявление HKEX 11.09.2026); итог зависит от брокера.
• Оценка полупроводниковой дочки по сделке 2024 года (~19,5 млрд юаней) — ориентир, не подтверждённый документом; в таргет не включена.

Словарь

H-акция и A-акция

Одни и те же акции одной компании: H торгуется в Гонконге в HK$, A — на материке в юанях. Права и дивиденды одинаковые, цены — разные.

Премия A/H

На сколько процентов A-акция дороже H-акции при пересчёте по курсу.

P/E

Цена акции, делённая на прибыль на акцию за 12 месяцев.

Чистые деньги

Деньги, депозиты и депозитные сертификаты минус кредиты, займы и аренда.

Риск-гейт

Проверка до оценки: реальны ли деньги, совпадает ли прибыль с денежным потоком, нет ли вывода стоимости через связанные стороны. GREEN — флагов нет, AMBER — объяснимые флаги, RED — стоп.

Southbound

Покупка гонконгских акций материковыми инвесторами через Stock Connect.

IGBT, SiC

Силовые полупроводники — ключи, управляющие током в поездах, электромобилях, инверторах.

Источники

1. Годовой отчёт CRRC Times Electric за 2025 год (SSE/HKEX, 27.03.2026; аудитор KPMG Huazhen) и промежуточный отчёт за 1П 2026 (19.08.2026): сегменты, связанные стороны (с. 119–125, 288–295), деньги и депозиты (прим. 10, 21), займы у материнской компании (прим. 14(5)), дебиторка (с. 132–133, 213–214), стройка (с. 153, 168).
2. Объявления HKEX/SSE: выкуп и погашение H-акций (10.02–13.07.2026), итоги собрания 26.06.2026 (разрешение на выкуп), промежуточный дивиденд H (11.09.2026), оценка риска CRRC Finance (19.08.2026).
3. Tushare: цены и премия A/H (23.10.2026), доля Southbound, прогнозы шести брокеров (20.08–10.09.2026), отчётность аналогов. IBKR: котировки 3898 и 1766, оборот.
4. Инвестиции в железные дороги КНР — Синьхуа (16.09.2026), China Securities Journal (09.01.2026); цены IGBT — Cailian Press; Huaxin Securities (30.08.2026).